据财政部政府和社会资本合作中心《全国PPP综合信息平台项目管理库2018年三季度报》显示，截至2018年三季度，管理库累计项目数8,289个、投资额12.3万亿元；管理库累计落地项目数4,089个、投资额6.3万亿元，落地率为49.3%。即过半已入库的PPP项目尚没有进入到执行阶段，而PPP项目投融资难度大、风险高是其中一个重要原因。笔者近五年来，一直在参与PPP项目法律服务工作，对于PPP项目投融资法律风险有着切身体会，总结为如下四个主要风险：政策变更风险、项目模式合规性风险、投融资责任约定不明风险、参与方投融资违约风险。
（一）政策变更风险
目前我国PPP项目实施主要依靠国家部委的政策性文件来指导，尚未在法律法规层面予以规制。与法律法规相比，政策性文件灵活性更高，升级变化速度较快，随着近几年PPP实践不断向前推进，政策规定逐步从笼统走向精细、从粗放走向规范。自2017年下半年以来，PPP投融资方面的政策变更尤为明显。
2017年6月财政部发布了《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号，以下简称“87号文”），对地方政府滥用“政府购买服务”现象进行当头棒喝。在87号颁布之前，PPP项目与政府购买服务项目之间的界限较为模糊，一些本应以PPP模式实施的基础设施与公共服务项目，被借以政府购买服务模式实施，因为政府购买服务项目不需要财政能力承受报告、物有所值评价报告和实施方案的论证、审核流程，没有政府支出责任不超过一般公共预算支出10%的限制。笔者在工作中也接触到了滥用政府购买服务模式实施的项目，在87号文颁布后，金融机构立即停止了对这些项目的贷款，这些项目可再次获得融资的前提是必须整改为政府采购工程或者PPP等合规模式。但是之所以这些项目一开始就借道于政府购买服务模式，往往是由于政府没有足够的财力使用传统的政府采购工程模式，传统模式在工程完工后政府就要支付工程款，而转为PPP模式则要从零开始完善相关流程，并且在项目合作期内如果当地政府用于PPP项目的支出已超过一般公共预算支出的10%，则也不具备转为PPP模式的前提。因此，不合规的政府购买服务项目的整改之路非常艰难，无法整改的项目只能提前终止合同，对于社会投资人来说面临已投入的资金成本难以收回、合理投资收益也无法保障的巨大风险。
在厘清了政府购买服务和PPP之间的区别后，2017年11月，财政部又发布了《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号，以下简称“92号文”），提出“违反相关法律和政策规定，未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份”的情况属于不符合PPP项目规范性运作要求的情形。2018年3月，财政部在《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号，以下简称“23号文”）中进一步要求国有金融机构“不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金”。92号文和23号文，明确了对PPP项目资本金要进行穿透管理，资本金出资来源必须是社会资本方的自有资金，而不能是债务性资金，这对于PPP项目投融资影响重大。在此之前，国家相关管理规范只要求资本金不能是项目公司的债务性资金，并未穿透到投资人层面，所以过去的实践中社会资本方资本金也采用融资方式获得是普遍存在的现象。92号文和23号文出台后，PPP项目资本金融资已被全面禁止。
除了财政部系列文件对PPP投融资进行规范之外，2018年4月，人民银行、银保监会、证监会、国家外汇管理局颁布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号文，以下简称“106号文”），文中提出“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”，宣告过去PPP项目融资中常用的多层套嵌结构成为历史。银行理财资金通过私募股权基金投资PPP项目模式已经行不通，由于银行理财本身属于一层资管产品，出于金融机构分业管理原因银行理财资金还必须通过设立资管计划或购买信托产品才可以间接投资私募股权基金份额，这样三层结构就违反了上述消除多层嵌套的规定。笔者为广州某国有企业参与某片区综合开发PPP项目提供法律服务，该国有企业作为社会资本方具有为项目融资的合同义务，在推进过程中就经历了92号文、23号文和106号文的陆续颁布实施，项目融资方案根据政策的变化前后修改了多次，项目进度也一再受到影响。
（二）项目模式合规性风险
PPP是舶来品，在英国等西方国家该模式得到了长足发展，我国本轮PPP热潮始于2014年，发展时间较短，经验不足，国外已成熟的PPP模式与我国具体国情还处在融合过程之中。因此，国家政策支持PPP项目模式在合法合规前提下的创新应用，创造出具有本土特色的新经验。如国家发展改革委《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》发改投资〔2724〕号中提出可“依法依规为准经营性、非经营性项目配置土地、物业、广告等经营资源，为稳定投资回报、吸引社会投资创造条件”；财政部、国家发改委《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》（财金[2016]32号）提出“要充分挖掘PPP项目后续运营的商业价值，鼓励社会资本创新管理模式，提高运营效率，降低项目成本，提高项目收益。要建立动态可调整的投资回报机制，根据条件、环境等变化及时调整完善，防范政府过度让利”。为PPP项目配置经营资源、创新管理模式虽然有以上政策文件的支持，但如果尺度没有把握好，就可能突破法律边界，产生项目模式不合规的风险。
如笔者经办的某轨道交通PPP项目，该项目拟采用TOD模式，最初的实施方案中投资回报机制为使用者付费+资源性补偿，社会资本方从项目中获得的收益来源包括：使用者付费和沿线土地开发收益。该PPP项目总投资约为70亿元，而为项目配置的沿线土地综合开发用地总投资经测算高达450亿元。以土地开发收益来弥补PPP项目使用者付费缺口的初衷是保障PPP项目的正常建设、运营，社会资本方的最主要作用应该是主导PPP项目的建设、运营，土地开发的收益只是对本PPP项目进行资源补偿，以保障社会资本方成本回收和获取合理利润。社会资本方从PPP项目中能获得的利润远少于从沿线土地综合开发中获得的利润，土地沿线土地收益仅用来弥补PPP使用者付费缺口的初衷就不复存在，项目整体的商业性盖过了其公益性本质。因此，该项目中的资源补偿模式虽然对社会资本方而言极有吸引力，容易获得项目融资，但该模式不符合政府基础设施项目本身的公益属性，社会资本方将会获取超高额利润，政府存在过度让利、对社会资本方进行不合理利润输送的风险。
（三）投融资责任约定不明风险
在PPP项目中，项目的投融资、建设、运营责任都由社会资本方来承担，社会资本方通常会成立项目公司来阻隔投资风险。对于政府而言，除了政府方应承担的资本金之外的项目资金，社会资本方和项目公司对于项目都有投融资责任，无论是以项目公司还是社会资本方名义，都必须保证项目资金按时到位；但是对于社会资本方而言，却希望进一步区分自身和项目公司之间的投融资责任。在这一问题上，政府方和社会资本方之间有不同的态度，导致双方有可能对于社会资本应承担的投融资责任的认定发生分歧。
如某交通枢纽PPP项目，涉及到以项目公司名义竞拍部分项目用地问题，在PPP合同中约定土地出让金纳入项目总投资且都由社会资本方负责筹措，土地出让金超过了社会资本方应缴纳的项目资本金，但在合同中没有约定超出部分金额的性质，是社会资本超出法定股本对项目进行的投资（资本公积）还是社会资本对项目公司的借款。政府方和社会资本方对此争执不下，社会资本方认为可以以借款形式提供该部分资金，但项目公司应立即归还。政府方则认为项目公司没有立即归还该部分款项的义务。由于约定不明确，双方从不同的立场出发而作出了不同的理解，并由此在项目运作过程中带来了一系列没有预计到的问题和麻烦。
（四）参与方投融资违约风险
上文中提到的财政部《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）中要求“未按合同约定落实项目债权融资的；违反相关法律和政策规定，未按时足额缴纳项目资本金”的PPP项目需从已入库项目中予以清退，而财政部之前在《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台运行的通知》（财金（〔2015〕166号）文中强调“未纳入综合信息平台项目库的项目，不得列入各地PPP项目目录，原则上不得通过财政预算安排支出责任”，因此，PPP项目的政府方或者社会资本方存如存在投融资违约行为，则由于资金不到位不仅影响项目进度，且存在项目被清退出库的风险，而一旦被退库，则项目的政府付费也不能纳入财政预算支出。
笔者参与的各地PPP项目中，既发生过政府方不按期投入项目资本金导致项目被退库的情形，也有社会资本方融资不到位而被退库的情形。项目退库后即便经过整改能够再次入库，项目进度也已被严重拖延。
对于以上法律风险，笔者提出如下几点防范措施：
一、重视对PPP相关法律法规和政策的全面研究，密切关注PPP政策发展动向，提早布局，准备替代方案。如上文中提到的禁止滥用政府购买服务模式的87号文出台之前，虽然没有法律法规或者政策性文件明确提出过PPP模式和政府购买服务模式的区别，但是通过全面研究《政府采购法》及其实施条例、财政部《政府购买服务管理办法（暂行）》和各部委PPP政策性文件，是能够得出“政府购买服务模式和PPP模式有着不同的应用范围、两者是不能混用”这一结论的。再如，关于资本金穿透管理，2017年财政部的92号文还是没有说透的，到2018年财政部23号文中才最终明确，但实际上财政部领导从2017年下半年开始在一些会议上就透露出了要进行穿透管理的态度。因此密切关注PPP发展动态，提前做好两手准备，而不是等到政策变更之后，再仓促改变投融资方案。鉴于PPP政策繁多、变更速度快、涉及面广，建议国有企业在参与PPP项目过程中，聘请具有PPP项目经验的法律顾问，降低政策变化对项目产生的法律风险。
二、为避免项目模式合规性风险，应注意两点：1、在投资PPP项目时，首先应考察该项目总投资是否与地方政府财政承受能力相匹配，项目回报是否明显依赖于资源补偿以及项目之外的商业运营开发；2、目前国家政策支持PPP模式应用于基础设施和公共服务领域、支持社会资本获得合理收益，因此应分析项目是否符合国家文件规定的应用范围、政府方是否负有提供义务、社会资本是否仅获能得合理收益而非超高额收益。
三、尽可能在PPP项目合同中对于各方的投融资责任进行区分和细化，以免引起不必要的纠纷。由于过去PPP项目实践经验不足，总体来说PPP合同条款的约定比较粗线条，没有预见到一些可能产生的争议，如前文提到的超过项目资本金支出责任之外的出资款的性质认定问题。建议确定PPP合同文本时，除了听取法律专家的意见外，也要多方听取会计、工程、金融等方面的专家意见，尽量全面考虑合同履行过程中可能出现的各种争议和问题，防范于未然。
四、随着PPP项目入库难度的提高、清退力度的加大，建议在PPP合同中，明确约定因某一方的过错，比如资本金未按期投入等投融资违约情形，而导致项目不能入库或者被清退出库时，该过错方应承担的具体的、详尽的违约责任。另外，建议在PPP项目合同中约定较为合理的融资进度计划，应考虑PPP项目金融机构贷款审批流程较长的实际情况，如因合同中约定融资期限过短，项目公司或社会资本方未能按约定期限完成融资而导致项目被清理出库，是得不偿失的。
去年下半年以来，PPP项目推进经历了从重速度到重质量的转变。笔者留意到，2018年第三季度广东省新增PPP项目107个，在全国排在第二位，仅次于云南省新增项目113个。说明虽然国家PPP政策收紧，但规范化管理带来的影响是双重的。近期，国务院办公厅颁布了《关于聚焦企业关切进一步推动优化营商环境政策落实的通知》（国办发〔2018〕104号），要求国家发改委、财政部要牵头继续规范有序推进PPP项目建设，在核查清理后的PPP项目库基础上，加大对符合规定的PPP项目推进力度，督促地方政府依法依规落实已承诺的合作条件，加快项目进度。国家政策逐步为PPP参与者勾勒出了合规PPP项目的轮廓，未知的风险越来越少，PPP作为地方基础设施建设的重要模式之一，未来一段时间在广东省以及全国还是会有其施展的充足空间。
